中金：一文读懂财政扩张细节
摘要
随着两会的召开，今年积极财政政策的内涵逐步明朗化。整体上，我们认为今年财政的支出强度创历史新高，财政政策将起到重要的逆周期调节作用，并将通过拉动基建投资、增强转移支付和减税退税力度三大抓手来实现。
财政存量资金和特定机构利润上缴提高今年财政支出强度，甚至小幅高于2020年。虽然今年政府工作报告将今年的一般预算赤字率调降至2.8%，新增政府债务规模较去年的7.22万亿元小幅缩减至7.02万亿元，但今年政府通过综合调用一般预算账户结转结余约1.2万亿元、特定国有金融机构和专营机构利润上缴1.65万亿元以支持财政支出，今年广义财政支出增速达12.8%，此外，我们保守估计去年已发未用专项债约1.0万亿元（该资金并未列入当年政府性基金支出），将有助推升广义财政支出增速达15.6%，广义财政收支差额对名义GDP的比例创历史新高，接近9%，较2021年上升3.5个百分点左右，也小幅高于2020年。若假定财政乘数为0.5，则扩大的财政收支差额有望拉动名义经济增速提高1.8个百分点。
而考虑到今年整体减税退税力度较大，地方政府“三保”存在压力，中央对地方的转移支付力度明显提高。2022年中央对地方转移支付预算目标为9.8万亿元，其中新增基层落实减税降费和重点民生等转移支付预算8000亿元，央地转移支付整体较去年增加1.5万亿元。
哪些领域或将受益于财政扩张？我们可以从支出和减税退税两方面进行分析。
► 今年一般预算账户和政府性基金账户支出分别较去年增加2.1万亿元、3.5万亿元，显著多增：
在一般预算账户领域，预算草案报告显示，政府对社会保障和就业、文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理、教育等领域的支出增速高于整体增速，整体偏重民生保障，有望促进居民可支配收入改善和消费水平的提高；
在政府性基金领域，更多是地方专项债的可用资金增加（我们保守估计去年已发未用的地方专项债规模约1.0万亿元），结合此前专项债重点支持方向，我们认为将会利好交通运输（如轨道交通、高速公路）、水利、工业园区、城市更新（如管网更新、城市智能化改造）、社会事业等领域，此外，地方政府已有发行专门用于支持保障性租赁住房建设的专项债。基于今年财政可用资金的增加，我们将今年广义基建投资增速的基准预测从此前的6%上调至7%。
► 今年财政部创新企业减负工具，减税降费与退税共同发力。其中新增减税降费规模为1.0万亿元，增值税留抵额退还达1.5万亿元。减税降费方面，中小企业研发费用税前加计扣除比例提高、对聚集性接触类服务业出台针对性支持措施等，是政策亮点；而对于增值税留抵税额退还，财政部指出，今年对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还；并将重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。增值税留抵税额的提前退税政策虽不能改善企业利润表，但有助于改善现金流，缓解当前小微企业、制造业的现金流压力。
我们基于税务年鉴中重点税源企业增值税留抵税额的行业分布，选取了上市公司对应行业中资产排名靠前并披露“待抵扣增值税进项税额”/“增值税留抵税额”会计科目的5家公司，数据显示，建筑业、通用/专用/运输设备制造业、计算机通信、有色金属冶炼及压延这几类行业，待抵扣的进项税额与其年度经营性净现金流之比较高，即如果以上行业的存量增值税留抵税额得以全部/部分返还，将有利改善其现金流状况。
正文
随着两会的召开，今年积极财政政策的内涵逐步明朗化。整体上，我们认为今年财政的支出强度创历史新高，财政政策将起到重要的逆周期调节作用，并将通过拉动基建投资、增强转移支付和减税退税力度三大抓手来实现。
广义财政支出强度创新高
财政存量资金和特定机构利润上缴提高今年财政支出强度。今年政府工作报告将今年的一般预算赤字率目标调降至2.8%，新增政府债务规模为7.02万亿元（一般债务3.37万亿元+专项债3.65万亿元），较去年的7.22万亿元小幅缩减。但今年政府通过综合调用一般预算账户结转结余约1.2万亿元、特定国有金融机构和专营机构利润上缴1.65万亿元以支持财政支出，今年广义财政支出增速达12.8%，此外，我们保守估计去年已发未用专项债约1.0万亿元（该资金并未列入当年政府性基金支出），将有助广义财政支出增速达15.6%，广义财政收支差额对GDP比例也创历史新高。我们假定财政乘数为0.5，扩大的财政收支差额有望拉动名义经济增速提高1.8个百分点。我们在此定义的广义收支差额，为当年一般预算账户与政府性基金账户合计的收支差额，既包括当年新增债务，也包括上年未用资金结转结余、存量资金盘活、特定国有金融机构利润上缴等，其中财政资金跨周期支出起到重大拉动作用。
图表1：今年财政支出强度创历史新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注，我们对2022年名义经济增速预测为8.0%；2012-2021年数据为实际值，2015年上升较多与地方政府债务管理“开前门堵后门”、开始自主发行地方债券有关，2022年为预算值，并考虑去年已发未用的地方专项债1.0万亿元，预算数可能会较最终实际值有所差异。
图表2为财政四大账本之间的资金调度情况，可以看到，今年一般预算账户的存量资金挖潜分别来自本账户上年度结转结余、政府性基金调入与国有资本经营账户调入，而一般预算账户对今年社会保险基金仍保持较高的补贴规模，预算草案中披露的补贴预算达2.4万亿元，较2021年实际补贴多增1000亿元。
图表2：财政四大账本收支的时空调度（2022年）
资料来源：财政部，中金公司研究部
此外，今年整体减税退税力度较大，地方财政支出存在压力，中央对地方的转移支付力度明显提高。2022年中央对地方转移支付预算目标为9.8万亿元（其中新增基层落实减税降费和重点民生等转移支付预算8000亿元），较去年增加1.5万亿元。
图表3：2022年中央对地方转移支付规模多增1.5万亿元
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
哪些领域或将受益？
哪些领域或将受益财政扩张？可以从支出和减税退税两方面进行分析。
支出领域
今年一般预算账户和政府性基金账户支出分别较去年增加2.1万亿元、3.5万亿元，显著多增。
就政府性基金账户而言，更多是地方专项债的可用资金增加（我们保守估计去年已发未用的地方专项债规模约1.0万亿元），结合此前专项债重点支持方向，我们认为将会利好交通运输（如轨道交通、高速公路）、水利、工业园区、城市更新（如管网更新、城市智能化改造）、社会事业等领域，此外，地方政府已有发行专门用于支持保障性租赁住房建设的专项债。基于今年财政可用资金的增加，我们将今年广义基建投资增速的基准预测从此前的6%提高至7%。
而在一般预算账户领域，预算草案报告显示，政府对社会保障和就业、文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理、教育等领域的支出增速高于整体增速，整体偏重民生保障，有望促进居民可支配收入改善和消费水平的提高。
图表4：2022一般预算支出分领域目标增速
资料来源：财政部，中金公司研究部
减税退税领域
今年财政部创新企业减负工具，减税降费与退税共同发力。其中新增减税降费规模为1.0万亿，增值税留抵额退还达1.5万亿元。减税降费方面，中小企业研发费用税前加计扣除比例提高、对聚集性接触类服务业出台针对性支持措施，是政策的主要亮点；而对于增值税留抵税额退还，财政部指出，今年对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还；并将重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。增值税的提前退税政策虽不能改善企业利润表，但有助于改善现金流，缓解当前小微企业、制造业的现金流压力。
上市公司数据显示，我们选取了上市公司主要行业中资产排名靠前并披露“待抵扣增值税进项税额”/“增值税留抵税额”会计科目的5家公司，数据显示，建筑业、通用/专用/运输设备制造业、计算机通信、有色金属冶炼及压延这几类行业，待抵扣的进项税额与其年度经营性净现金流比靠前，即如果以上行业的存量增值税留抵税额得以全部/部分返还，将会有利改善其现金流状况。
图表5：从上市公司看增值税留抵税额的行业分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：待抵扣进项税额或增值税留抵税额为存量口径，部分企业会计科目包括当年未认证的进项税额，该金额为流量数据，相对较小；单位为亿元。
图表6：从上市公司看增值税留抵税额的行业分布（续）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：待抵扣进项税额或增值税留抵税额为存量口径，部分企业会计科目包括当年未认证的进项税额，该金额为流量数据，相对较小；单位为亿元。
文章来源
本文摘自：2022年3月8日已经发布的《一文读懂财政扩张细节》
邓巧锋 SAC 执业证书编号：S008052007000 SFC CE Ref：BQN515
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
法律声明
向上滑动参见完整法律声明及二维码
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。